百洋股份：产业链完善的国内罗非鱼加工出口龙头

　　投资建议：公司是国内罗非鱼加工出头的龙头企业，2011年罗非鱼出口量占全国的8.05%。我们预测2012~2013年，公司EPS分别为0.98元和1.28元，公司IPO发行价为23.90元，考虑到公司在产业链和营销上的优势，我们给予公司2012年25倍的PE估值，对应价格24.50元，建议谨慎申购。

　　1.专注于“罗非鱼一条鱼价值工程”的行业龙头公司是由2000年4月19日成立的百洋有限整体变更设立的股份有限公司，是国内规模最大的的罗非鱼食品提供商。公司主要从事冷冻罗非鱼产品的生产和销售，为国内外消费者提供健康、安全、便捷的水产食品；同时也为广大养殖户提供水产饲料、水产苗种、水产养殖技术服务、原料鱼收购等系列服务。多年来公司专注于“罗非鱼一条鱼价值工程”，积极实施横向扩张、纵向延伸和区域化配套开发策略。目前公司初步形成了“以水产食品为核心，以水产饲料为配套，以水产养殖为示范带动，以水产食品精深加工和水产生物制品为延伸”的产业布局，建立了一套可推广复制的相关业务协同发展的模式。近年来公司罗非鱼出口快速增长，2011年公司罗非鱼产品出口量达到26589吨，近三年复合增长率为39.52%。

　　公司的董事长孙忠义及其夫人蔡晶合计持有公司4748.14万股，占公司股本总额的71.9414%，为公司实际控制人。此外，孙忠义、蔡晶夫妇之子孙宇直接持有公司5.06万股，占公司股本总额的0.0766%。本次发行前公司的总股本为6600万股，本次拟首次公开发行2200万股社会公众股，占发行后总股本比例为25%。

　　2.产业链完整，延伸业务前景广阔近年来罗非鱼养殖的持续增长成为全球渔业养殖增长的重要亮点，据FAO的统计，2010年全球罗非鱼产量约340万吨，较90年代以来有很大幅度的增长。在中国，罗非鱼行业经过十多年的发展已经初具产业规模并仍处于快速成长期，目前中国是全球最大的罗非鱼产地，同时也是世界上最大的罗非鱼加工出口国。2010年中国罗非鱼产量超过130万吨，约占世界总产量的40%；从2007年以来，国内用于加工出口的罗非鱼原料已经超过60万吨，相应罗非鱼产品的出口量也从2004年的9万吨增长到了2010年的32.28万吨，年复合增长率达到了23.63%。

　　公司目前主营业务的发展格局为“一个核心，三大支点”，即以水产品加工为核心，同时配套水产饲料业务，并且兼有示范带动的水产养殖业务以及水产生物制品的延伸业务。2011年公司实现营业收入约10.13亿元，同比增长31.52%，毛利率为14.11%。从主营业务构成情况来看，公司的营业收入主要是依靠罗非鱼产品的加工和出口，2012上半年罗非鱼水产品加工实现营业收入2.725亿元，占比达到64.13%，最主要的出口对象是美国。美国是目前世界上罗非鱼产品最主要的进口国和消费国，其进口量从2002年开始一直保持超过20%的年增速。根据GLOBEFISH统计，2009年美国罗非鱼（产成品）进口量达18.33万吨，超过全球罗非鱼进口总量的60%。2011年由于世界经济进入衰退期，美国罗非鱼进口增速略有下降，这也是公司罗非鱼产品出口量在2011年增速放缓的主要原因，不过随着欧洲、俄罗斯以及非洲等新市场的开拓，罗非鱼出口未来前景依然非常广阔。

　　公司的罗非鱼产品出口业务近年以来快速增长，从产量上来看，几乎全部的罗非鱼产品都用于出口，出口量也从08年的9713吨增长到2011年的26589吨，同比增速超过了中国罗非鱼产品出口量的平均增速，并且市场占比也逐年提高，在2011年已经达到8.05%，位居行业的首位，比第二名高出了近一倍。然而从绝对水平来看8.05%的市场占有率依然不算一个很高的数值，随着行业的进一步整合以及规模化的提高，公司在未来市场的占有率仍然有很高的提升空间。从2012年上半年的情况来看，公司罗非鱼出口量同比增长17.8%，继续高于行业平均增速（大约8%）。此外，公司从2010年起利用加工业务所形成的副产品进行深加工，生产鱼粉、鱼油和胶原蛋白等水产生物制品。这块业务目前处于起步阶段，营业收入增速较快，2011年实现生物制品业务收入3833.30万元，同比增长55.12%，毛利率为21.54%，同比提高了12.82个百分点。该部分业务附加价值较高，能够有效利用水产食品加工所形成的副产品发展循环经济，同时也能够完善整体水产业务链，未来有望成为公司新的业务增长点，但由于目前尚处起步阶段，绝对利润贡献还不多。

　　3.三大竞争优势为企业的行业龙头地位奠定基础公司近年来在罗非鱼产品出口业务中取得如此快速的发展，得益于几大竞争优势。

　　（1）产业布局以及行业经营模式带来的原材鱼供应优势罗非鱼加工行业的主要成本为原料鱼的收购成本，约80%以上。公司依靠其产业布局的优势，辅以创新的“公司+基地+农户”的行业经营模式，有效的保障了公司生产过程的充足的原料鱼资源。这种新型的合作经营模式是基于市场化合作下的差异化服务体系，公司通过构建“基地”来负责示范带动农户养殖，并提供种苗、饲料和养殖技术服务，带动养殖户加入产业链条。这种模式比较依赖产业链分工和合理的利益分配机制，对“公司”的产业链配套、区域布局、供销规模、品牌信誉、资金实力等方面的要求较高。目前，罗非鱼行业内仅有少数几家优势企业可采用此种模式。2011年1-9月，来自合作农户的原料鱼采购额已占到公司原料鱼采购额的86.27%，公司计划将成熟的业务模式继续向其他罗非鱼主产区推广，以充分发挥产业协同效应，提高经济效益和社会效益。

　　（2）营销及客户优势从罗非鱼需求角度来看，美国是目前全球罗非鱼的主要进口国，进口量从2002年的6.72万吨增长达到2010年的21.54万吨，年复合增长率超过20%。此外，欧盟、墨西哥以及俄罗斯等国家和地区罗非鱼进口市场也保持持续增长的态势，未来前景广阔。公司的市场营销策略正好迎合目前国外市场高速增长的需求，在多年来一直致力于创建全球知名的可溯源安全食品品牌。凭借在品质管理、销售规模、响应速度及品牌信誉等方面多年积累的行业领先优势，公司出口产品主要销往欧美等全球罗非鱼消费高端市场，主要客户为国际大型水产贸易商，客户资源优势明显。

　　（3）商业模式的优势目前，公司已初步完成了“以水产食品为核心，以水产饲料为配套，以水产养殖为示范带动，以水产食品精深加工和水产生物制品为延伸”的产业布局。通过产业链的延伸和区域化配套开发，公司已初步形成了相关业务协同发展的格局，综合成本领先优势明显，抵御行业波动风险能力较强。此外，公司还在积极推进副产品综合利用，发展循环经济，节能减排。公司通过利用罗非鱼加工过程中的鱼皮、鱼鳞及各类副产品开发出了鱼粉、鱼油等各种水产饲料原料及胶原蛋白等水产生物制品，初步建立了一套独具特色的罗非鱼价值链循环经济模式、实现了从“食品”到“食品及生物保健品”的产业模式升级，不仅取得了一定的经济效益，同时也产生了良好的生态效益。通过这种优化的商业运营模式，公司进一步提升了自身抵御市场行情波动的能力。在外围经济衰退，市场处于下行阶段时，公司既可以通过配套的水产饲料业务利用副产品提供的水产饲料原料来压缩成本，同时也可以在水产生物制品上开发新的市场。

　　此外，公司的管理团队战略发展规划清晰，有着较强的环境应变能力，在近年来收购整合了北海钦国、湛江珠联等同行企业，并迅速实现了扭亏为盈，完善了产业布局。如今公司作为中国最大的罗非鱼食品提供商，在产业布局、资源整合、业务模式的可复制性、产品的综合开发和深度开发等方面具有领先优势，在行业中处于龙头地位，相信在未来行业内部整合过程中将会依靠其资本、基地、品牌、渠道以及产业链一体化的优势在竞争中胜出。&nbsp

　　4.募投项目分析公司本次募集资金投资项目共需资金总额29988.00万元，募集资金用以投资北流年产1.54万吨水产食品加工厂建设项目、北流年产12万吨水产饲料加工项目、乐业县罗非鱼养殖基地建设项目和总部研发基地建设项目。本次发行募集资金投资项目符合公司主营业务的发展方向，在项目公司的原料鱼供应能力、水产品加工能力、饲料业务的区域辐射能力以及技术开发水平将进一步提升，产业布局进一步优化，公司核心竞争力和盈利能力也将得到进一步增强。&nbsp

　　5.盈利预测及估值公司是国内罗非鱼加工出头的龙头企业，2011年罗非鱼出口量占全国的8.05%。我们预测2012~2013年，公司EPS分别为0.98元和1.28元，公司IPO发行价为23.90元，考虑到公司在产业链和营销上的优势，我们给予公司2012年25倍的PE估值，对应价格24.50元，建议谨慎申购。

　　6.&nbsp风险提示

　　自然灾害及疫情，人民币汇率波动风险。